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盡管由于供需緊缺造成一季度大部分化工品價格上揚，帶動相應行業內上市公司股價大幅上漲，但我們依然看好因為有著廣泛需求增長空間和高進入壁壘等特點而具備長期投資價值的子行業，例如MDI、有機硅和鉀肥等，維持化工行業優于大市評級。    2007年一季度，由于需求旺盛和種種原因造成的供給短缺，導致大部分化工產品價格出現上漲，帶動化工行業上市公司的股價表現也優于市場。    但從行業成長空間、進入壁壘的高低等角度考慮，我們仍然認為MDI、有機硅、鉀肥等行業具有長期投資價值。我們認為氮肥行業投資價值整體為中性，但看好在行業整合期間作強作大的龍頭企業和具有成本、技術優勢的'煤頭'企業。    TDI行業在2007年有望保持較高景氣度，但考慮其本身分子結構的不穩定性，限制了下游需求的廣泛發展，長期投資價值一般。雖然氨綸價格近期暴漲，但由于該行業較低的進入壁壘，決定了其周期劇烈波動性，我們認為長期投資價值較低。但是，由于該行業的復蘇，帶動了原料MDI和BDO需求的上升，我們更看好具有技術和進入壁壘的這兩個行業。    結合股價，我們維持煙臺萬華、星新材料、鹽湖鉀肥、華魯恒生、柳化股份和中化化肥優于大市的評級，將四川美豐和瀘天化的評級上調為優于大市。同時建議投資者關注山西三維、中海油化學的投資機會。    聚氨酯行業    MDI：2006年國內MDI消費量達到59萬噸，同比大幅增長了23%。展望2007年，我們保守預計MDI需求增速將在15%以上，主要是因為純MD下游的氨綸行業的復蘇和TUP的高速發展將較大提升對其需求；而聚合MDI除了冰箱等傳統產業的消費保持穩定增長外，我們預計由于TDI價格高漲，將較快刺激MDI對TDI的替代性需求，特別是在汽車內的高回彈體系列的應用，在2007年將保持較快增長。    另外，在2007年4月份建設部有望推出《聚氨酯技術導則》，將進一步規范聚氨酯在建筑節能領域的推廣和應用，為后續的廣泛需求奠定基礎。我們仍然認為在2008年該領域的需求量將會有明顯提升。    從供應面來看，由于上海聯恒24萬噸裝置在2006年底停車后，一直處于檢修狀態，預計正常開工最快也要到今年6月份。同時亞洲幾套裝置在2007年上半年也有檢修計劃，我們預計2007年前三季國內MDI的供應均較為緊張。    由于供應偏緊，加之春節后進入一些下游行業的旺季，MDI價格近期上漲較快，其中純MDI由2006年底的2.1萬元/噸上漲至目前的2.6萬元，而聚合MDI則由2萬元/噸上升至2.6萬元左右，某些地區市場價格已達到2.8萬元/噸，我們預計后市MDI價格可能進一步走高。    苯胺：由于國內產能的快速擴張，產品價格已經由2006年底的1.36萬元下滑到3月底的1.1萬元/噸左右。預計2007年國內苯胺總產能將達到110萬噸左右，其產量由于新產能的釋放將持續增加，同時需求在75萬噸左右，供大于求的壓力將使得苯胺價格處于相對低位。    TDI：TDI主要應用于家具、沙發、床墊、汽車座椅等行業。由于TDI揮發性較強，具有一定毒性，歐美等發達地區呈現需求呈現穩中略降的局面，從而除中國以外的地區產能都在縮減。2006年全球TDI產量與2001年基本持平。而中國的需求卻處于上升期，年需求增速約為5%-10%之間，2006年消費量已達到全球的1/5。相對于旺盛的需求，國內供給則剛剛完成產業化的步伐。2006年主要三家藍星清洗、甘肅銀光和滄州大化廠商的總產能僅為11萬噸，自給率不到30%。目前這三家都有產能擴充的計劃，預計到09年產能增加至23萬噸，同時BASF在上海漕涇的16萬噸TDI裝置也計劃擴充至30萬噸，屆時國內將呈現供大于求的局面。    但由于擴產項目基本在2008年以后完成，我們預計2007-2008年國內供應仍處于較緊狀態。國內TDI市場價有望保持在3萬元/噸以上的水平。國內A股的滄州大化和藍星清洗將受益于TDI的高價運行。但從長期看，由于TDI本身的不穩定性，限制了下游需求的廣泛發展，中國在經歷了出口大幅增長的階段后，我們預計TDI需求的增速也會下降，其長遠發展前景一般。    氨綸：2006年底以來價格暴漲，其中40D從60,000元/噸左右上漲至目前超過90,000元/噸，帶動華峰氨綸、舒卡股份和新鄉化纖的股價也大幅攀升。    我們認為這輪行情的暴漲，有基本面供需吃緊的原因，但也有中間商通過囤貨居奇的手段，放大市場價格的因素。由于氨綸行業的進入壁壘較低，并且生產線建設周期僅為1-1.5年，2003-2004年國內新建產能釋放后，導致產品價格一路下滑，行業效益下降，從而在2005年以后行業新增產能迅速減少。但隨著需求的逐漸上升，在2006年供需差距減少，從而出現價格的戲劇性上漲。    但我們認為，由于該行業的進入壁壘較低，在產品價格和利潤高漲的刺激下，很快就有新建產能投產，屆時產品價格將不可避免再次下滑。該行業長期投資價值較低。但是，由于該行業的復蘇，帶動了原料MDI和BDO需求的上升，我們更看好具有技術和進入壁壘的這兩個行業，涉及的上市公司是煙臺萬華和山西三維。    DMF：DMF在2006年經歷了較為火爆的行情，國內需求量達到42.5萬噸，同比增長了20.7%，而供給量大約為50萬噸，同比增長了43%。    由于亞洲以外地區對環保擔心加劇且生產成本居高不下，越來越多中國以外市場DMF產能關閉。另一方面，因大部分需求來自中國下游產業，近年來中國內地DMF產能快速擴張。目前國內最大的兩家DMF生產企業――華魯恒升和江山化工――產能合計達40萬公噸，占到全球市場份額的50%以上。我們預計上述公司將通過06-08年間的產能擴張向其他國家和地區出口DMF。未來幾年中國將逐步成為全球DMF生產中心。我們一直看好華魯恒升在DMF領域的成本優勢和領先地位，維持對該公司優于大市的評級。    我們預計2007年國內DMF的需求量增速將在15%-20%左右，達到50萬噸，但考慮近兩年產能擴充較多，今年國內產能將達到85萬噸左右，仍會有供過于求的壓力。今年DMF市場價格已經由06年底的7,100元/噸下跌至目前的6,500元/噸，我們預計2007年DMF均價將低于2006年，維持在6,000元/噸以上。    重點公司推薦：   煙臺萬華：由于MDI價格上漲較多，同時苯胺價格將較長時間內在底部徘徊，我們預計公司2007年MDI的盈利能力好于預期，將其2007和2008年凈利分別上調23%和18%。同時公司還將受益于政府為鼓勵高新技術企業創新而獎勵的財政補貼、國產設備抵免所得稅等。    由于公司產品線的拓寬，以及大股東股權的戰略轉讓為其后繼發展奠定了堅實基礎，并且其管理層已實現間接持股上市公司，解決了公司發展較為關鍵的問題，我們看好公司的長期發展。考慮其高達37%的凈資產收益率，我們給予30倍預期市盈率，結合2008年1.49元每股收益，得出目標價格44.7元，維持其優于大市的評級。    化工中間品    苯酚：2007年第一季度由于供應偏緊，需求相對平穩，苯酚價格總體呈上漲趨勢。3月中旬國內市場的報價基本在14,000-14,500元/噸左右，較上月上漲了400元。供給方面，由于臺灣供應商和北京燕山裝置的檢修，苯酚進口量和國內供應均有所減少。下游需求相對平穩，其中酚醛樹脂、水楊酸和竹膠板成本壓力較重，但由于亞洲幾套雙酚A裝置從2006年底至2007年將分別投產    (包括上海漕涇的拜耳10萬噸雙酚A已于06年10月運營，臺塑南亞13萬噸將于07年4月投產，中石化與三井合資12萬噸計劃于年底投運)，將大大提升苯酚需求量，后市看好。    丙酮：由于受下游需求不振，港口庫存較多的影響，一季度丙酮表現疲軟。3月中旬國內市場價格在7,800-8,500元/噸，與上月基本持平。供給面北京燕山的26萬噸酚酮裝置將停車檢修30天。另外，中國商務部已同意包括北京燕山、上海高橋和星新材料等生產商針對日本、韓國、臺灣和新加坡等國家進行進口丙酮反傾銷調查的申請，于3月9日開始立案一年的調查。預計后市國內丙酮市場較為穩定，部分地區有上行可能。    雙酚A：國內雙酚A市場在外盤高漲的帶動下，價格逐漸上漲，3月份國內市場價格為17,200元/噸，較二月上漲了300元。商務部于3月21日發布了雙酚A反傾銷初裁結果，決定對原產于日本、韓國、新加坡和臺灣地區的進口雙酚A按5.3%-37.1%傾銷幅度征收保證金。我們預計后市價格因此將有所上漲。同時，雖然2006－2007年亞洲有幾套雙酚A裝置投產，我們仍然對其對下游需求的基本面看好，雖然環氧樹脂的行情較為平穩，但其另一主要原料——環氧氯丙烷價格的大幅下調，給予雙酚A的上漲較多空間。另外，雙酚A的另一主要下游產品聚碳酸酯的價格全球市場整體上行，國內市場也漲勢明顯，打開了雙酚A后市進一步上漲的空間。    有機硅    有機硅：2006年我國有機硅單體的表觀消耗量超過了60萬噸，同比增長25%以上，其中國內甲基氯硅烷產量達到24.4萬噸，同比增長了28%，剩余40多萬噸仍然依賴進口，自給率約為37%左右。由于下游硅橡膠、硅樹脂和硅油等行業的快速發展，我們預計未來幾年有機硅需求仍然會保持在20%以上。    供給面看，2007-2009年我國有機硅行業將進入產能釋放的集中期。其中星新材料和新安股份分別增加的10萬噸單體將在2007和2008年建成投產，道康寧和瓦克合資的20萬噸預計也在2010年前后建成。另外，藍星和羅地亞的20萬噸單體、東岳20萬噸項目也在規劃中。雖然計劃中的有機硅產能增加較多，但由于其裝置建設期一般在一年半以上，其中噸位大的    (超過10萬噸)項目建設期更長，并且因工藝復雜，建成周期往往拖后，我們預計2009年我國新增有機硅單體約為20萬噸左右，但按需求增速20%計算，國內單體總需求量為96萬噸左右，對外依存度仍然高達50%以上。有機硅行業總體仍可保持較高景氣度。    由于下游需求旺盛，2006年下半年以來，國內有機硅價格總體處于高位，雖然吉化報價自年底以來有所回調，但星新材料的江西星火報價基本在3萬元/噸的水平，預計2007年單體價格將在2.6-3萬元/噸的高位，毛利率在30%以上。    重點公司推薦：    星新材料：公司新建10萬噸有機硅單體預計在4月初可全線打通，順利的話在二季度負荷率可逐漸提高至80%左右，預計2007年有機硅單體可實現15－16萬噸的銷量，同比增長80%左右。按32%的毛利率計算，有機硅業務2007年毛利將同比增長85%至5.78億元。    公司目前生產的其他化工品，包括苯酚/丙酮、雙酚A、環氧樹脂和PBT的盈利狀況都要好于2006年，尤其是雙酚A和環氧樹脂，我們預計其2007年毛利率將達到10%以上，具體毛利分解見下圖，預計2006-2008年主營業務的平均復合增長率達到56%左右。    公司定向增發方案正等待證監會最后批準，我們預計2007年4月可以完成。由于自2006年底以來公司股價上漲較多，如果以發行前20個交易日打七折計算，增發股數僅在800萬左右，這樣公司總股本僅擴大22%至4.4億股左右。加上新增母公司注入資產的貢獻，我們預計公司2007和2008年的每股盈利將分別達到1.15元和1.6元左右，同比分別增長90%和37%。    我們認為2007-2009年公司內涵式的增長來自于新建10萬噸有機硅項目和環氧/雙酚A產業鏈的貢獻，而外延式的增長則來自于母公司在法國的蛋胺酸和羅地亞有機硅兩塊資產貢獻，預計這兩塊資產在2009年前均將注入到星新材料這個上市公司。屆時公司有機硅的產能將排名全球第三，成為國內外新材料的巨頭企業。    即使不考慮外延式的增長，以公司2007-08年每股收益計算，目前其預期市盈率分別為23.5和17倍，我們給予其2008年22倍市盈率，目標價35元，維持對該公司優于大市的評級。    化肥    從全球來看，由于燃料乙醇等替代能源對玉米等農作物需求大幅攀升，資本市場期貨交易對農作物價格的推波助瀾，帶動農產品需求旺盛，從而帶動包括尿素、氯化鉀等化肥價格高漲，我們預計近兩年全球化肥行業將處于較高景氣度。    氮肥：我國氮肥行業正進入于市場化和行業整合的關鍵時期。從行業政策面分析，首先，根據我國加入世貿組織的承諾，自2006年11月起我國化肥分銷業務對外資開放，對國內化肥批發和零售行業帶來了挑戰。其次，國家將在生產領域逐步實行市場化運作，具體包括漸漸放開化肥價格，建立適應市場要求的化肥供需平衡機制，逐步提高計劃定價的原料價格和取消各種補貼優惠政策等。    而從行業供需面分析，目前我國氮肥行業供大于求的局面已基本形成，2005年我國尿素    (折純)的表觀消費量約為1,926萬噸，而產量已達到1,995萬噸。根據目前一些在建項目統計，到2010年以前，我國將新增1,200萬噸的尿素生產能力。盡管考慮一些小規模企業受到高成本的擠壓而推出市場，還有在建項目實際實施時的推出和延工，真正氮肥行業產能增加沒有目前統計的那么多，但總體供大于求的局面不會改變。在產品價格向下調整和成本高企的環境下，小規模企業的生存空間日益狹小。    當前，化肥市場正逐步進入旺銷期，農民施肥需求將更加旺盛，另外，由于生產成本支撐和國際化肥價格的不斷上漲，國內尿素價格逐漸上升。山東和河南等地主流廠商的出廠價已達到1,700元/噸。我們預計2007年尿素價格將季節性小幅上升，四五月份價格上漲會較為明顯，到六七月份價格將達最高點，進入淡季后將下行調整。    我們認為在市場化和行業景氣度有所下降的背景下，給予了行業內龍頭企業進行整合和并購的良好時機。目前上市公司四川美豐、瀘天化和中海油化學已經分別在甘肅、寧夏和內蒙古并購了40-80萬噸不等的尿素裝置，我們不排除這些公司在未來仍有繼續擴張的可能。當然，我們認為只有在并購過程中通過注入龍頭企業的優異管理方式，或者利用被并購企業的成本和資源優勢，或者共享銷售渠道，提升企業內在價值    (反映在凈資產回報率等指標)，才是實現了有效整合和并購。我們建議關注四川美豐、瀘天化和中海油化學。即使考慮天然氣價格上漲因素，鑒于四川美豐和瀘天化2007年預期市盈率分別為15倍，明顯低估。我們將其評級調至優于大市。    另外我們尤其看好在化肥分銷領域的龍頭企業－中化化肥。由于公司是該行業最早市場化的企業，其抓住先入優勢，在全國已建立近1,200家分銷網點，并且計劃在2008年增加至2,000家，市場占有率達到20%。另外，公司還擁有上游資源優勢，包括是國內最大的鉀肥進口商，并通過參股國內大型氮肥生產企業，獲得穩定的鉀肥和氮肥來源，通過自建的營銷網絡，實現銷量穩定增長。我們預計其2005-2008年凈利年均復合增長率為29%，維持優于大市評級。    氮肥行業除了受益于行業整合的公司以外，我們也看好利用先進工藝和技術，有效降低生產成本和擴充非尿素的化工產品線的企業，例如華魯恒升和柳化股份，我們預計它們在未來三年均有穩定的業績增長。   重點公司推薦：   華魯恒升：公司采用水煤漿氣化技術，實現了合成氨和甲醇的聯產體系，目前已達到100萬噸尿素和15萬噸DMF產能，計劃在2007和2008底新增8萬噸DMF和20萬噸醋酸產能，并根據政府關于替代能源的政策，相應建設二甲醚等甲醇下游產品。我們預計公司2006-2009年凈利年均復合增長率為29%，維持優于大市評級。   柳化股份：公司利用'殼牌'粉煤氣化技術的新建30萬噸合成氨項目已于2007年1月4日正式投產，其合成氨總產能將同比增長32%至33萬公噸，并且生產成本將降低40%至900人民幣/公噸。我們認為該項目將成為未來兩年公司主要的盈利增長拉動力。為實現原材料全面利用，公司還將興建8萬噸甲醇和6萬噸硝酸鹽項目。近日公司與日本三菱公司簽訂CDM項目協議，經其初步計算，2008-2012年通過該項目公司每年凈利潤將提升300萬美元。我們預計公司2006-2009年凈利年均復合增長率為42%，維持優于大市評級。    鉀肥：    目前國內主要鉀肥進口商已經與國外供應商達成協議，    2007年鉀肥進口價格將每公噸上漲5美元至165美元/公噸。考慮到全球鉀肥供應緊缺，我們預計鉀肥行業仍處于較高景氣度，2007年鉀肥價格將小幅上漲，并將在07-08年維持高位。    重點公司推薦：    鹽湖鉀肥：根據進口鉀肥價格的上調，公司已將氯化鉀出廠價每公噸上調30-40人民幣至稅后1,504人民幣/公噸，我們預計07-08年稅后價格將每公噸上漲70元至1,550人民幣/公噸。而其正在進行固體液化氯化鉀項目將成為08-09年新的盈利增長動力，屆時公司鉀肥的總生產能力將可能從目前的180萬公噸增加至超過250萬公噸。我們預計07-09年公司鉀肥銷量將分別達到195萬、250萬和300萬公噸。    今年由于農業行情較好，農民提前購買化肥導致需求旺季提前，根據行業統計數據，公司一季度鉀肥銷量達到43萬噸，同比增長了100%以上，同時由于產品價格的上調，我們預計公司一季度業績同比增長50%以上。    雖然母公司青海鹽湖集團正在就收購SST數碼一事等待證監會的批準。但是，我們在鹽湖鉀肥06-08年估值模型中并未考慮任何資產注入的相關影響，因此母公司收購將不會對上市公司盈利預測產生任何影響。我們仍然對公司長期發展前景持樂觀看法。考慮其2006-2009年凈利年均復合增長率為24%，高達45%的凈資產收益率，我們給予公司2008年23倍預期市盈率，目標價38元，維持優于大市評級。    關于化工行業公司估值的討論    由于近期各種化工行業上市公司的股價上漲，引發了市場關于對各個化工子行業的公司如何估值的討論。我們認為，目前代表市場相對價值的主要指標是市盈率，而代表公司內在價值的主要指標是凈資產收益率(ROE)，上市公司的市場價格應該是圍繞著公司的內在價值而波動，即未來具有高ROE    (業績持續上升所致)的公司應該享有較高的市盈率。也就是說，市場愿意花較高的價格購買對股東回報率較高的公司的股票。    從我們統計的9家化工公司來看，通過對其在2003-2007年的歷史ROE來分析，我們基本可以將其分成四類：1)ROE持續上升的鹽湖鉀肥 (10%-40%)和ROE始終在高位的煙臺萬華(25%-40%)；2）ROE持續上升的星新材料(5%-25%)；3）穩中略升的化肥類公司(5%-15%)，包括華魯恒升、柳化股份、魯西化工和滄州大化；4）具體明顯周期波動性的化纖公司：華峰氨綸和滄州大化(0.2%-40%)。即使剔除公司財務杠桿的因素，我們從總資產回報率(ROA)這個角度，也可以看到一樣的趨勢。    我們認為，不同化工公司的歷史回報率表現主要是由行業的供需以及公司的管理水平決定的。在未來的幾年，如果這兩個因素沒有改變，那么公司的回報率也不會改變。    1）    由于煙臺萬華所屬的行業未來三年仍然需求廣泛，進入壁壘較高，決定了產品的高利潤率。而鹽湖鉀肥具有資源性的進入壁壘，需求的旺盛也決定其產品的高毛利。從而這兩家公司有望保持30%以上的ROE，我們也應給予它們較高的預期市盈率，其目標價分別是2008年的30倍和23倍。    2）    由于星新材料的主要產品所處行業也是高進入壁壘，未來利潤率仍然保持較高，隨著產品銷量的增長，我們預計其回報率持續上升。我們給予公司的目標價是基于2008年22倍市盈率。    3）    化肥行業雖然是屬于周期性行業，但其波動性遠遠小于氨綸等化纖行業。特別是行業里具有技術和成本優勢的華魯恒升和柳化股份這樣的上市公司，通過技術革新，其資產回報率近幾年穩中略升。我們預計未來兩年，由于高能源成本支撐的尿素價格不會大幅下滑，從而其回報率也會保持穩定。我們給予華魯和柳化的目標價分別是2007和2008年平均每股收益的20倍。    4）    由于華峰氨綸和新鄉化纖所處的氨綸等行業，進入壁壘較低，決定了其周期的劇烈波動性，從而帶來回報率的高波動。我們計算出華峰氨綸和新鄉化纖在2003-2007E的年平均ROE分別為22%和9.5%，從這個角度考慮，目前這兩個股票的價位已不具有吸引力